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国泰君安：10年国债收益率有估值吗？

2018-10-06 21:45:50

国泰君安：10年国债收益率有估值吗？报告导读：虽然10年国债收益率是所有金融资产的定价锚，但从资产定价的角度来看，也存在估值的概念。年内债市的两波大级别上涨行情，均有估值修复或估值提升的逻辑。站在目前时点，债市估值超越基本面的游戏已经结束，投资者需要做的事情就是等待和观望。 10年国债收益率有估值的概念吗？我们在此前的报告中提出过一个观点，我省多举措绷紧森林草原防火高压线
股市的估值是市盈率，期货的估值是基差，信用债的估值是信用利差，国开债的估值是隐含税率。GB-T 13022塑料薄膜拉伸性能试验方法_0
整体上看，资产价格可以看做定价锚和“溢价”的组合，那本身作为定价锚的国债收益率有估值的概念吗？从“基本面+估值”的角度去理解资产价格。在此前的报告中，我们提出债市正经历“戴维斯双击”的过程，其实就是想要解释为什么在整体经济和通胀平稳的情况下，以机构投资者为主、高度重视基本面的债券市场中，债券收益率为何会出现大幅波动。基本面是短期、可预测的因素，估值是长期、难量化的故事。从更广义的角度去理解“戴维斯双击”，所有的资产定价均可以认为是从基本面到资产价格的映射过程。其中，基本面对应着正在实现、或者预期短期内会实现的现实情况，相对容易量化；而估值是一个相对长期、难以量化的中长中国今年迄今对美直接投资骤降逾90系7年
期故事。对于股票来说，基本面是可以测算、可做短期预测的每股盈利，而估值则是基于企业经营、行业属性、内涵和外延的扩张、乃至企业家精神这些难以量化的中长期因素，给出了有关未来每股盈利的整体看法。所谓高估值，就是预期未来高成长、高回报和当前股价进行比较的结果。对于债市来说，机构投资者为主的结构、高度重视经济基本面的风格，使得债市中不太流行讲长逻辑、大故事。但从2014-2016年大牛市后半段的“资产荒”开始，特别是2017年至今，政策的逻辑开始出现一些变化，金融去杠杆和中美贸易冲突等事件在历史上也难以找到准确的对标，使得债市的预期开始对收益率产生更重要的影响。具体来看，去年四季度债市崩盘，事实上经济基本面整体还处于小幅趋弱的态势，真正伤害市场的是强监管、资金趋紧【成功案例】合肥瑞瑶环保订购我司拉压力试验机一台
，而且这些行为在金融去杠杆的大背景下，使得债市形成了过度悲观的预期，并酿成了踩踏；而与之对应的今年一季度行情中，名义利率整体平稳，CPI通胀还有所抬升，但在市场确认了货币政高原播种者钟扬的精神珠峰
策的转向后，对于债市估值的压制得到了释放，债液压万能试验机送回油阀的使用？-常见技术问答-济南试验机
券市场也迎来了年内第一波大级别的上涨行情。在货币政策转向得到确认后，债市上涨的主逻辑在于融资收缩。在这一逻辑下，市场经历了“戴维斯双击”的过程：一方面，融资收缩对于经济下行有明确的领先性和指示作用，使得经济基本面在可以预期的未来出现较大下行压力；另一方面，融资收缩具体来源主要是金融这家上市公司因重金属污染遭环境部点名被罚
去杠杆背景下，对于不合意的融资需求、以及不合意的融资方式的抑制，市场普遍预期这一过程可能在较长时间内持续，甚至5月份出现民企的融资困难之后，市场也普遍预期政府很难以牺牲去杠杆这一大方向对此进行纠偏。总的来看，本轮融资收缩由于来自于去杠杆的“副作用”，兼具了产生经济下行压力和提升债市估值的作用，在“宽货币、紧信用”的逻辑不断发酵下，债市享受了年内第二波大级别的上涨行情。但是事情起了变化，估值超越基本面的游戏已经结束。国常会之后，政策转向已经明确：金融去杠杆的进度可以适当的为内外部冲击让路，同时政策力图促使“宽货币，紧信用”的格局向“稳货币、宽信用”过渡。戴维斯双击，特别是估值提升的逻辑遭试验曲线有哪几种--常见技术问答-济南试验机
到破坏。宏观上政策转向鲜有争议，但是市场主要的担忧在于微观层面机制是否能够理顺：微观银行是否有足够的动机行动，资本金是否充足；地方政府在“既要又要”的情况下，在政府负债和隐性负债红线并未消除的情况下，有多大的动机握紧基建这一抓手。同时税收、社保等政策的边际变化，似乎也在为宏观经济增加负担。在宏观态度和微观机制并未同步的背景下，叠加年底落袋为网红毛巾卷卷出绿意盎然
安的投资倾向较高，市场对于政策效果整体持观望态度，谨慎操作、走一步看一步的情绪浓重。但考虑到融资对于经济表现的领先性、以及对冲政策的温和性，市场大概率会给融资企稳比较长的“考验期”。未来一个季度，宽信用已经成为薛定谔的猫，处于既不能被证实、又不能被证伪的状态。如果政策效果较为理想，那么利率可能突破震荡的上限；如果政策不理想，利率可能还会出现新一轮的波段交易行情。但是在政策态度转向的大背景下，做多的力量也会相对克制，随着年底重要经济工作会议的召开，市场也会等待政策重新锚定。展望债市，逻辑大概率来自两条主线：第一，长端利率进入“杀估值”阶段，在基本面相对稳定的情况下，等到估值回到基本面相匹配的水平，即所谓的均衡水平，才会产生新的交易机会；第二，基本面赶上估值，长端利率经过一段时间的横盘震荡之后，再度打开下行空间，但是这需要未来几个月包括增长和融资在内的数据进一步加速下行。综合上文所述，我们认为第一人民日报这场贸易战中国有底气打赢
种情况出现的可能性更大，现阶段投资者需要做的事情就是等待和观望。

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