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国泰君安花长春：四大周期看美国经济复苏终结时点

2018-10-06 21:45:13

国泰君安花长春：四大周期看美国经济复苏终结时点摘要当前主流判断不同，我们通过对美国长中短周期的严密分析认为，当前美国经济的高景气有望持续至2019年中期。导读与当前主流判断不同，我们通过对美国长中短周期的严密分析认为，当前美国经济的高景气有望持续至2019年中期。摘要金融周期：仍处在上升期，且有望持续较长时间；债务角度，居民部门健康，企业部门无虞，政府部门偏高。房地产投资周期：当前下行趋势或延续至2019年末。设备投资周期：此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。(1)设备投资角度看，此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期；(2)产能利用率角度，当前产能利用率的回升有望再持续2年；(3)企业盈利角度，未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动。库存周期：当前处在下行期，2019年下半年新一轮库存周期有望开启。总结： (1)短期内，金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间，以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑，美国经济短期无虞，2019年末或见顶回落；与此对应，美联储将继续加息，美元周强有望持续。 (2)资产价格，尤其是股票市场行至高位，利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压，若波动加大，或对经济、政策产生溢出效应。目录一、金融周期：仍处在上升期，且有望持续较长时间 (一)信贷缺口：底部回升，仍处负区间，还有较长上升期 (二)信贷增长：居民部门健康，企业部门无忧，政府部门偏高二、房地产投资周期：当前下行趋势或延续至2019年末 (一)此轮房地产投资周期下行趋势将延续着眼中国印拟加强与欧洲东部与南部国家经济
至2019年末 (二)成屋库存、房屋空置率降至低位，建造支出有望加速 (三)房地产领域杠杆率下降至低位，不存在过度加杠杆的危机前兆三、设备投资周期：顶部区间大概率持续至2019年中期 (一)设备投资角度看，此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期 (二)产能利用率角度，当前产能利用率的回升有望再持续2年 (三)企业盈利角度，未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动四、库存周期：当前处在下行期，2019年下半年新一轮库存周期有望开启五、总结：美国经济短期无虞，高景气维持至2019年中期正文伴随着美国亮眼的二季度GDP数据出炉(环比折年率初值4.1%)，市场上关于美国经济见顶回落的言论甚嚣尘上，主要依据在于，一方面金融危机后，美国经济自2009年下半年从底部回升，至今已复苏9年，堪比美国1990年代超长经济繁荣，超过以往任何一轮复苏；另一方面，随着美联储2015年12月开始加息、2017年四季度开始缩表至今，联邦基准利率上升至1.75%-2%，结合油价上行、充分就业带来的薪资增长，通胀预期渐起，市场开始担忧利率上行对经济的抑制作用。本文旨在从经济增长的长中短周期入手，去繁就简把握美国经济增长内在动力，通过对不同周期所处阶段和拐点的判断，对于后期美国经济增长趋势、拐点的甄别提供有价值的依据。一、金融周期：仍处在上升期，且有望持续较长时间金融周期不北大师生实行刷脸进校1比N实时人脸识别全
仅与经济周期密切相关，而且对经济周期具有良好的预测能力。同时，与传统的货币周期和信贷周期相比，金融周期变化不仅成为货币周期、信贷周期、金融周期和经济周期的关键驱动因素，而且成为宏观经济波动的重要来源。与经济周期不同，金融周期是由金融条件和金冲击试验机安全操作规程
融资产价格的周期性波动导致的，其中，信贷增长和房地产价格的波动是最GB-T 5563 橡胶、塑料软管及软管组合件液压试验方法_1
主要的影响因素。2012年国际清算银行(BIS)发表的工作论文中，即是使用房地产价格、实际信贷增长、信贷/GDP缺口这三个指标合成来测算金融周期的。金融周期波长显著长于朱格拉周期，一般是15-20年，振幅一般也高于经济周期，是较为长期的波动性力量。 (一)信贷缺口：底部回升，仍处负区间，还有较长上升期一定程度上信贷缺口可以帮助我们窥探金融周期，美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期，1976-1993年是第一轮(持续大约17年，上升期至1987年大约11年，下降期大约6年)，1993-2013年是第二轮(持续20年，上升期至2007年大约14年，下降期大约6年)。从2013年开始新一轮上升周期，到目前是第六年，如果以过去两轮周期11、14年的上升期看，此轮金融周期上行仍有待延续；另一方面，从信贷缺口绝对水平看，当前仅回升至-6.3%，仍处在负区间，距离1987、2007年高点(9.5%、12.5%)仍有较大空间。因此，信贷缺口看，时间、幅度两个角度都隐含金融周期仍有较大的扩张/回升空间，信用扩张持续期、增速都有助于经济增长。 (二)信贷增长：居民部门健康，企业部门无忧，政府部门偏高债务率：危机后政府加杠杆，企业债务率短暂下降后继续攀升，家庭部门债务率经历较充分调整 1、非金融部门债务率在金融危机后没有太大变化，在240-255%之间波动，但是私人部门债务率有明显下降，从169.4%下降到148.5%，降幅超过20个百分点(2017年末又提高到152.2%)，间接反映是政府部门在提高债务率。 2、家庭、企业、政府部门债务率金融危机后呈现不同的变化 (1)家庭部门：金融危机后杠杆率持续下降，从98% 下降到80%以下，下降了近20个百分点；2017年末为78.7%(发达国家平均水平为76.1%)； (2)企业部门：从金融危机时的72.5%下降到2012年中65.7%，小幅下降7个百分点，之后缓慢上升，2017年末达到73.5%(发达国家平均水平为91.6%)，达到历史最高。 (3)政府部门在危机后杠杆率有一个持续走高的过程，直至2013年达到103.4%，较2018年初(63.1%)提高了40个百分点，之后在100%上下徘徊(发达国家平均水平为108.5%)。小结：从债务率角度看 (1)居民部门较危机前有了明显下降，有一定的安全边界，处于相对健康的区间； (2)企业部门债务率温和增长，较发达国家平均水平低18个百分点，尚属安全； (3)政府部门债务率出现较为明显的攀升，主要是积极财政政策的效果。债务增速：家庭部门债务增长温和较为健康，企业部门债务增长较明显但尚不危险家庭、企业、政府部门债务增速都处在上升期，只不过增速水平有所不同；其中，家庭、企业部门债务增速都是从2009年底开始底部回升： (1)家庭部门增速回升缓慢，4%不及过去20年中位数水平； (2)企业部门债务增速回升较快，且有波动，6%虽不及危机前10%以上的高点，但已经超过过去20年的平均水平(平均数5.1%，中位数5.4%)； (3)政府部门债务增速较低，低于历史中位数水平。偿债比率：家庭部门健康，企业部门下降后回升至中位数之上金融危机后，家庭和企业部门偿债比率均持续回落至2013年，之后出现分化。家庭部门继续回落至2016年，2017年也只是略有提高至8.3%，仍低于历史平均9.7%，中位数9.9%，处在较健康的水平；企业部门偿债比率在2013年降到36.6%之后，有较为明显的回升，回升至41.3%，高于历史平均41%、中位数40.7%的水平，低于2001、2008年危机高点(分别为46.8%、44.7%)，可以认为企业部门偿债已经隐含一定隐忧。二、房地产投资周期：当前下行趋势或延续至2019年末 (一)此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末以住宅投资为观察指标，我们统计了1949年以来的情况，发现大致呈现8-10年的投资周期(平均8.6年)，1949年以来的住宅投资大致可以分为八轮周期。当前所处周期起始于2009年6月低点，回升高点位于2013年6月，上升期持续了4年，超过以往7轮周期平均2.5年的上升期(或因为金融危机导致的过度下降有关)。关于下行趋势结束节点的判断，从以下三个方面考量：(1)自高点回落至今已5年，过去7轮周期平均下降期大致为6如何评判电子万能试验机的优劣-刚度的优劣区别
年，因此从这个角度看，下行期大约还有1年左右，至2019年一季度前后；(2)此轮周期至目前已下行60个月，此前7轮周期中最长下行期93个月，但是处在80年代及之前的金融自由化程度不够的时代，因此做合理估计如果下行期偏长，接近1990年代一轮周期的80个月，那么还有20个月下行期，此轮周期可能下行至2019年末；(3)从回落程度看，一季度4.6%的住宅投资增速与过去几轮周期中低点负增长的情况还有一定差距(低点一般在-20%左右)，从这个角度看住宅投资仍有一定下行空间(不一定下降至-20%)。综合以上三方面的考量，考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带来的资金成本抬升，我们预计此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末。 (二)成屋库存、房屋空置率降至低位，建造支出有望加速成屋库存自2007年高点以来基本处于下行区间，2013-2014年间有小幅回升，当前185万套的库存水平处于1/4分位数以下，同比虽然今年以来自低位回升，但仍处-6%以下负区间。因此，整体看，成屋库存所处水平为住宅投资扩张提供了空间。历史数据看，建造支出和房屋空置率存在较明显的负相关性。金融危机以来，房屋空置率进入持续下行期，从历史最高值2.9%下降至1.5%，低于平均值和中位数水平(1.6%)；而在目前偏低的库存水平下，空置率大概率保持低位或继续下行，由此建造支出有望加速。 (三)房地产领域杠杆率下降至低位，不存在过度加杠杆的危机前兆以抵押贷款总额/GDP衡量的房地产消费杠杆率，金融危机以来持续下降，从危机时41%的高位下降到当前的16.5%，处在较低水平。且长周期分析中，我们得知美国居民债务率危机后下降至78.7%，偿债比率仅为8.3%处在较低水平，因此整体而言，房地产消费领域未出现高杠杆、临近爆发信用危机的情况。三、设备投资周期拉力机在操作中出现问题，有什么方案可以解决
：顶部区间大概率持续至2019年中期设备投资/产能利用率 1991年以来，设备投资与产能利用率呈现较强的同步性，大致可分为三轮周期： (1)1991-2001年为一轮持续11年的周期，其中1994-1998/1999此5-6年间都处在比较高的投资水平和产能利用率水平。 (2)2002-2009年上半年持续8年的周期中，设备投资在2005年达到高点之后回落，产能利用率2005-2007年间持续处在较高水平，之后遭受金融危机重创回落。 (3)2009年下半年-2016年三季度持续7年的周期中，2010年设备投资快速回升，之后缓慢回落；产能利用率延续较长的回升期直至2014年，之后回落至2016年三季度。 2016年底开启新一轮设备投资回升与产能利用率走高。 (一)设备投资角度看，此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期过去三轮周期中上升期分别为3、3、1.5年，目前此轮周期从2016年四季度开始，已经上升超过1.5年；依照3年上行期估计，至多再上行5个季度至2019年三季度，但当前全球经济形势与1990年底和2000年底相比，看不到可与彼时比的经济动能。二季度，设备投资增速略有回落，可以预期设备投资当前大概率处于此轮周期顶部区间震荡。因此，一定程度上，我们有理由相信此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。 (二)产能利用率角度，当前产能利用率的回升有望再持续2年产能利用率可以分为时间和幅度两个维度看： (1)时间维度看，2016年底到目前产能利用率已回升了1.5年，过去三轮周期中，上升与高位景气期大致在3.8-5.3年之间，因此从这个角度看，产能利用率还有较长的回升期(2.3年-3.8年)； (2)回升幅度看，此轮产能利用率从74.98%低点开始回升，而过去三轮起始低点分别为78.77%、73.58%、66.81%(平均值为73.05%)，到目前为止，产能利用率回升至77.86%，过去三轮的高点分别为85.04%、80.78%、79.62%(平均值81.81%)，与平均水平相比，还有4个百分点的回升空间。过去三轮周期中，前1.5年回升幅度分别为1.82、1.94、9.17个百分点(月均分别为0.1、0.11、0.51个百分点)，过去一年半回升期产能利用率提高了2.88个百分点，平均每月回升0.16个百分点，不考虑第三次金融危机造成的比较剧烈的变动，2016年末以来的此次产能利用率回升速度较1990、2000年代更为明显、迅速。在此基础上，我们对产能利用率回升还能持续多久加以测算。回升高度假设为过去三轮均值81.81%，回升速度参考此前一年半月均0.16个百分点，那么产能利用率有望继续回升2年时间。需要注意的是，(1)一般来讲，回升前期速度会较后期更快，因此后期回升速度较大概率下滑，低于0.16个百分点/月；(2)每轮周期产能利用率回升的高点都不一样，上述测算中81.81%的假设与真实情况会存在差距。 (三)企业盈利角度，未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动通过梳理1950年代以来美国企业盈利数据，我们发现美国企业盈利大致呈现6年左右的周期，当然受不同的经济环境背景影响，盈利周期长端不同。2000年以来，大致出现两轮完整的周期；第一轮是从2000年低点开始升至2002年底，之后回落至2008年底；第二轮是从2009年开始回升至2009年末，之后回落至2015年底。当前处在2016年开始的一轮回升周期上行期，一季度美国企业盈利增速从6.9%跃升至16%，减税效果明显，二季度美国GDP升至4.1%，预计二季度企业盈利将进一步回升。从时间角度看，此轮企业盈利已回升10个季度，仅次于1990年代繁荣时期出现的超长复苏期，其他盈利周期中回升期最长9个季度。因此，从周期角度看，此轮盈利增速回升接近顶部，当然在顶部区域盘整、回落也需要一定的时间，结合过去周期经验，未来4个季度美国企业盈利有望在顶部区间波动。四、库存周期：当前处在下行期，2019年下半年新一轮库存周期有望开启 1993年以来，美国大致经历了9轮库存周期，平均周期长度大致在2-4年。当前处在2016年三季度开始的新一轮库存周期的下降期，此轮周期从2016年三季度开始触底回升，直至2018年1月，上升期19个月(1.6年)，之后开始回落；以往库存周期一般上升期、下降期时间长度接近，由此推测，此轮库存周期下降期大致还要持续1年左右，至2019年中期。五、总结：美国经济短期无虞，高景气维持至2019年中期二季度美国经济增长创2014年三季度以来新高，环比折年率初值高达4.1%，接近一季度2.2%的两倍，贡献主要来自消费和商品出口。 (1)消费对GDP环比拉动率由一季度的0.4%提高到2.7%，为2015年以来最高，减税效果在个人消费方面有所体现，个人消费支出在二季度环比折年率高达4%； (2)商品出口对GDP环比拉动率有明显提高，从0.26%提高到1.04%，商品出口自身在二季度增速高达13.3%；同时进口对于GDP的拖累减弱，商品和服务净出口对GDP环比拉动率从一季度-0.0218亿大骗局主犯被判无期仅1亿多用于实体
%提高至1.06%，为2014年以来最高； (3)减税的积极效果在私人投资领域未有体现，私人投资对GDP环比拉动由一季度1.6%大幅下降至-0.06%，为近七个季度以来最低，私人投资自身增速增速降至-0.5%(一季度9.6%)，其中设备投资的影响最大，对GDP拉动下降至0.23%(一季度0.49%)，设备投资自身增速出现明显下滑，从一季度的8.5%降至3.9%，2016年下半年开启的设备支出投资周期在2018年开始出现回落迹象；此外私人存货亦拖累GDP 1%(一季度正贡献0.3%)。综合以上分析，我们认为： (1)短期内，金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间，以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑，美国经济短期无虞，2019年末或见顶回落；与此对应，美联储将继续加息，美元周强有望持续。 (2)资产价格，尤其是股票市场行至高位，利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压，若波动加大，或对经济、政策产生溢出效应。

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