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国泰君安：滞涨的预期陷阱与应对

2018-10-06 21:46:40

国泰君安：滞涨的预期陷阱与应对破产是提升企业产业质效的主要法治途径找准
策略李少君/牟一凌【核心观点】滞胀：滞胀不如忽视滞胀可怕 l、当下并不构成“滞胀”的格局。自7月通胀回升，经济同时出现下滑迹象以来，市场大类资产的表现开始出现了明显的“滞胀”预期。到目前为止，我国尚未出现过真正意义上的“停滞性通货膨胀”，但是出现过几次“类滞胀”时期。我们回溯美国经济1968-1981的滞胀过发现，滞胀源于货币与财政政策的波动，由于经济增长对于货币供应的时滞短于价格水平对于货币供应的时滞，这种差异带来了的滞胀的组合；外部因素在于非经济体内部需求决定的资源品造成的成本冲击，这会较大程度扩大滞胀的效应。我国2007-2012年期间，进入的类滞胀的循环，一定意义上也是这种效应的体现。我们认为，我们静态来看，现阶段物价上涨因素更多来自于夏粮歉收，尚不具备进入“滞胀”的条件，但政策的扰动可能是潜在的冲击。 2、我国的类滞胀：政策的时滞，相似的循环。我国一直处于高增速阶段，严格意义上并没有出现过“经济停滞”。但在2007-2012间确实也出现了类滞胀的循环，2011年的滞胀格局，一定意义上正是2009年政策宽松的后遗症。但2011年走出“滞”后，货币政策的适度和地产的约束，让经济平稳下台阶，并没有陷入类滞胀的循环。大类资产表现来看，仍然和美国滞胀期类似，是黄金、资源类大宗商品的天下，我国的农产品价格期间也出现了明显上涨。 3、板块的轮动与盈利密切相关。在我国出现类滞胀期间，股票市场表现不佳，但板块收益率基本上与其所在行业企业盈利的表现密切相关。整体特点是，在类滞胀期，农林牧渔、食品饮料、上游资源品(有色、采掘)行业表现较好。走出滞胀时期，如果采用刺激政策，将是中游制造业、下游可选消费(汽车家电)和TMT的天下；单纯走出“胀”时，整体市场表现不佳，TMT板块盈利改善明显，取得相对收益。 4、滞胀：是经济的规则，还是我们的选择。滞胀预期可能打破当下“政策托底经济——扭申请公积金贷款缴存期要求延长
转市场趋势”这一市场预期陷阱。其背后逻辑在于，如果采用宽货币+基建刺激的组合，由于地产仍然收紧，传统路径下由于缺乏土地出让收入支持，基建的力度和持续性有限，对经济拉动效率也较低；而如果此时采用基建同时放松地产的组合，配合货币政策的宽松，虽然有效刺激经济，但市场又很可能担心经济陷入滞胀，制约市场弹性。认知到政策工具对股票市场而言可能并不充足，可能才是市场真正预期的底部。从历史经验来看，无论政策出现如何选择，TMT板块下一阶段都有更大概率获得相对收益。市场来看，市场真正在累积的积极因素不是来源于政策对冲，而是前期风险主线的边际变化：看好9月金秋行情的展开。(1)信用风险方面，当前货币流动性处于高度充裕的状态，国常会部署进一步推进缓解小微企业融资难措施等均有利于促进宽货币向宽信用的传导。(2)中美冲突进入2000亿美元清单回合，20日为期6天的针对是否对2000亿美元中国商品加征关税开始，而61个发言人中仅有3人表达的赞同征税。(3)卡塔尔对土耳其提供150亿美元经济支持，多个新兴市场采取措施对冲风险，金融市场因土耳其危机产生的恐慌显著降温。(4)人民币汇率方面，央行近期表示逆周期因子重启，美元兑人民币预期在6.8-7区间将获得较强支撑。综合来看，随着三大风险的进一步缓解，加上经过持续回调，目前市场估值水平已处于历史低位，风险偏好提升驱动的金秋行情有望展开，推荐制造业里面的TMT。商贸零售訾猛【核心观点】CPI回升利好超市，关注低档消费品和景气子行业，重点推荐：永辉超市、家家悦、珀莱雅 1、消费行业经历一年半的复苏，2018年Q2增速开始回落，主要企业同店增速二季度开始放缓，展望下半年，我们认为8-9月份终端需求有望企稳，但四季度和2019年Q1由于高基数的影响，可能边际增速仍有压力。 2、超市作为刚需，一方面受GDP增速影响，主要影响销量，另一方面受CPI影响，主要表现为价格。在经济平稳情况下，CPI回升一方面会刺激需求缓慢释放，另一方面由于存货周期原因也会带来毛利率微幅改善。尤其是在CPI达到3%左右。重点布局：永辉超市(生鲜超市龙头，生鲜经营优势显著，目前对创新业务亏损等悲观预期释放较为充分)，家家悦(山东生鲜超市龙头，正处于机制改善和快速扩张期，收入和盈利处在改善拐点)。 3、化妆品正处于长期的起点，目前行业渗透率不足50%，人均使用金额仅为主要发达国家1/7，行业无论是渗透率还是人均使用金额都处于提升过程中，从而使行业具有很好成长性。建议重点布局：珀莱雅(产品创新及渠道变革带来业绩拐点，正处于快速成长期)。医药丁丹 1、消费是升级还是降级，是否通涨，主要参照物是商品价格。医药产品因为其特殊性，大部分医保药品及服务项目由政府定价，和通胀关系较小。我们的医保基金筹资主要来自企业盈利、个人收入、财政补贴。前面两项是城镇职工医保筹资来源，财政补贴主要是居民医保和新农合筹资来源。近期有个别月份出现筹资负增长，由于并未披露细分项目，尚不清楚是由哪项或者多项综合因素引起，总的来说医保筹资绑定的是宏观经济增长，和前面十年医保扩容时期的高增长相比有明显的放缓趋势。 2、药品价格经历了发改委最高零售指导价的20多次降价、后来是卫生部门主导的招标年年降价、近几年来施行医院电子拉力试验机转子泵重装注意事项
零差价后面临二次议价的降价，未来是国家医保局的带量采购降价，所以降价其实是常态，只是各阶段主体不同。唯有不断通过技术进步进行创新，做增量，方能抵御降价的压力并保持持续增长。医药行业做增量无论是创新药还是仿制药，本身都是技术进步。长期来看，需求推动下产品结构需要升级，但考虑医保基金支付能力则需要价格降级。 3、处方药领域我们继续推荐以上逻辑下的创新药企业恒瑞医药、丽珠集团等；以及不受医保影响/竞争格局良好/价格稳定的我武生物、长春高新；仿制药竞争格局良好或者有增量贡献的华东医药、恩华药业、乐普医疗、上海医药等。社会服务刘越男【核心观点】首先我们强调下我们目前坚定推荐的标的是中国国旅、宋城演艺和广州酒家。 1、首先重申一下中国国旅的逻辑：中国国旅在政策推动下规模提升，成长为具有全球竞争优势的免税龙头的长逻辑一直非常清晰。(1)公司目前北京及上海口岸免税战略布局落地，全国主要边境口岸免税均为中免控制；在国内免税市场已经形成垄断地位，规模提升对上游供应商议价能力，长期毛利率提升将极大提高盈利能力，业绩将确定性高增长。(2)短期免税政策利好催化不断，离岛免税及室内免税政策均有边际向好预期，免税额度的提升以及市内免税店的开业将有望成为公司营收及业绩持续高增长的动力。(3)前期受市场对宏观经济及消费需求悲观预期影响，公司股价调整，更多为交易层面原因，长逻辑清晰情况下公司依然值得买入。 2、接下来讲一下宋城逻辑：增量项目稳步推进，将推动公司业绩进入高增长期，确定性边际提升。从2018年起，公司进入轻重资产项目快速落地期，桂林项目已经于7月开业，张家界及西安项目预计2019年上半年及年中亮相，上海项目将与10月工程将全面推进，公司轻重资产项目将在未来三年内陆续开业，将驱动公司业绩高增长；六间房将与花椒直播母公司重组，交易预计18年9、10月完成，六间房仍将并表，预计全年并表业绩2.67亿，确四川达州商贸城为何烧了近三天消防回应
定性边际提升。最后是广州酒家：公司突破产能瓶颈，4年内营收业绩有望快速增长。公司过去三年产能利用率将近100%，产品供不应求。未来4年速食加工产能有望扩张到目前的3倍，收入将有望快速放量。201间隙密封油缸与密封圈密封油缸的区别？-常见技术问答-济南试验机
8年，公司月饼产能增厚约百分之十几，产品订单销售情况良好。(2)股权激励，利益绑定，定价窗口期临近。公司控股股东和实际控制人为广东省国资委，直接持有公司67.70%的股份。高管和部分员工均有一定持股。公司即将推进新的股权激励措施，员工利益将进一步绑定。另外，我们近期发布了一篇行业深度研究报告《金融危机下的边际消费倾向与股价表现》，详细分析了金融危机时期各国居民文化旅游消费的消费倾向、替代效应及影响周期，对金融危机期间公司经营数据、业绩表现及股价表现进行了详细研究。主要结论为： (1)金融危机通过收入和财富效应机制影响文化旅游边际消费倾向，金融危机通过收入效应将对餐饮旅游消费产生明显的直接影响，同时，资产价格的大幅下跌通过财富效应带来居民“贬值幻觉”，影响高端可选消费。 (2)金融危机对强周期的酒店行业、高端可选的出入境旅游冲击较大，国内游受影响很小。酒店是消费板块中的强周期行业，与宏观经济波动情况高度正相关，金融危机期间商旅需求大幅降低，出租率率先大幅下滑(美国酒店1987年-14.6pct、2001年-5.34pct、2008年-9.44pct)，但平均房价存在价格粘性，因此并未出现明显大幅降价情况；金融危机期间可支配收入水平受影响，美国出境下滑9.3%；但金融危机期间美日国内游数据较为稳定，没有受到明显冲击。 (3)影响周期大约12-18个月，酒店及旅行社估值和业绩受冲击最大，修复周期需要1-2年。一般来说出境游需要12-18个月，酒店需要2年时间重新进入上升周期。金融危机期间日本和欧洲旅行社营收增速下滑12pct，酒店业绩则需要2-3年时间才能恢复。因此我们建议把握对经济周期敏感度较低，业绩确定性高增长的免税、人文景区、餐饮食品等细分，酒店和出境游或存在超跌机会。农林牧渔钟凯锋【核心观点】农产品cpi的拐点，重视生物股份估值修复机会。 1、重视农产品cpi的拐点。我们于8月发布6篇报告，强调农产品价格对CPI食品项作用将从“拖累”转向“促进”，相比8月份天气产生的主题影响(海参、小麦、猪、玉米、蔬菜)，我们更想强调从未来3年的角度看液压万能试验机送回油阀的使用？-常见技术问答-济南试验机
：周期变换、我国有效去库存、油价上涨、贸易战推动等作用下，主要农产品价格将迎来改观，对CPI食品项作用，也会从“拖累”向“促进”(负贡献缩窄、正向拉动)改变，带动农业板块的配置价值整体提升。 2、此外，与市场悲观预期不同，我们建议重视生物股份的估值修复机会。估值论：对于行业增速仍有望维持20%+，牌照技术高壁垒仍能保持，ROE仍能保持15%+，单品驱动向综合服务驱动转换的公司，我们认为对于今年16倍左右的估值水平已经具备了估值修复的基础，而随着3季度业绩拐点的到来，我们认为将成为估值修复的有效催化剂，此外回购方案，秋防竞争格局超预期优化也将承接催化，看好阶段性估值修复行情，重点推荐。家电吴东炬【核心观点】需求平稳结构为上 1、家电虽是可选消费品，但必需属性越来越强，从逻辑上来看，经济增长放缓可能会使得家电更新换代周期拉长，不过从日本经验来看，90年代日本国内家电需求以更新换代为主，期间日本家电销量并未受到经济衰退的影响，必需属性较为明显，同时基于三四线与农村市场需求释放，我们预计国内家电整体需求将保持稳定。 2、目前国内家电行业竞争格局良好，成本转嫁能力强，从过去几轮成本上行周期来看，家电厂商尤其是龙头企业均能很好的应对成本压力。 3、近年来国内家电行业逻辑正逐步从规模增长转为结构升级，海尔美的纷纷推进高端化战略，过去两年冰洗均价得到明显提升，且从日本经验来看，在需求趋于饱和之后，产品结构升级、均价提升成为家电产业的核心驱动力之一，我们看好结构升级对国内家电行业的拉动作用，通过升级家电龙头业绩实现两位数稳健增长的确定性较高，经过下跌后龙头估值安全边际明显，推荐格力电器、美的集团、青岛海尔。食品饮料区少萍【核心观点】通胀预期下龙头将直接受益，而受益程度与竞争格局、龙头成本转嫁能力直接相关。通胀对板块的影响：(1)必需消费品与CPI正相关，由于消费者对提价预期的上升将使得企业迎来更大的提价空间，对企业盈利能力产生正向贡献，但提价难度亦取决于竞争格局是否良好、龙头是否具有良好的成本转嫁能力。子板块排序：调味品、肉(卤)制品、乳制品、凉茶、啤酒。(2)以往通胀下，茅台等高端白酒亦因为一定的抗通胀属性而表现良好，但由于此次存在滞涨风险，且白酒具有与基建、房地产投资正相关的后周期属性，在当前经济下行预期蔓延，放水基建概率较小、房地产受抑制的整体宏观背景下，中高端白酒需求(包括实际需求与投资需求)亦将受到抑制，预期正在下移，因此仍需谨慎。对于大众品，我们认为通胀预期下龙头将直接受益，而受益程度与竞争格局、龙头成本转嫁能力直接相关。 1、调味品：因行业投资、生产周期较长，行业产量受CPI影响较小，仅价格部分受CPI影响，而无论是酱油还是榨菜，行业集中度都较低、龙头品牌与渠道议价能力强，拥有提价与渠道利益重分配的良机，推荐海天味业、涪陵榨菜、中炬高新； 2、肉(卤)制品：产量、产品价格均能与CPI周期产生共振；且猪肉占CPI权重较高，其价格波动亦能对CPI造成反身性影响；当前肉(卤)制品行业集中度均较低，但龙头企业对行业价格具有影响力。推荐正享行业红利、具有强渠道管控能力的绝味食品。非洲猪瘟事件对双汇产生一定负面影响，但目前公司已采取措施将损失降至最小化、预计整体损失不大，且随规模化养殖推进、屠宰占比提升，公司长期仍将受益。 3、乳制品、凉茶：均属双寡头格局，上游成本向下游转嫁较为通畅。乳品短期竞争态势虽依然激烈，但在成本上涨压力下，促销有望逐步减少，推荐伊利股份；加多宝目前面临较大的资金压力，再强打促销的概率不大，年中两大龙头亦相继提价，我们看好未来提价合作均衡延续，王老吉净利率有望持续提升，推荐白云山。 4、啤酒：短期看受成本压力上行，龙头进入集体提价潮，短期将盈利弹性，但竞争激烈的现状并没有显著变化，龙头间份额差距依然不大，长期净利率提升逻辑仍未通畅。推荐标的：涪陵榨菜、绝味食品、白云山、中炬高新、伊利股份纺服服饰郝帅 1、通胀的提升在一定程度上会提高服装公司的成本压力，这一作用在部分服装公司上半年的业绩中已经有所体现。棉花、羽绒等原材料价格的提升，在下游服装产品价格不变的基础上拉低了毛利率，但是影响力度有限。一方面对于服装企业而言，由于加价倍率高，原材料在成本端的占比较低。遇到原材料价格上涨，公司可以通过推出设计更加新颖潮流的商品，提高新产品更迭频次等方式方法间接向下游传导成试验机平时要注意怎么保养？-常见技术问答-济南试验机
本压力。另外一方面，不少服装企业正在积极应对原材料上涨。这点更为直观地体现在上市服装公司的现金流、预付款项、原材料等科目变动。我们认为公司对于秋冬的大规模备货一则显示其对于成本上行的积极对策，二则表明对下半年销售的乐观预判。 2、消费端：预计8月整体服装消费环比7月平稳，优质龙头公司销售依旧向好，门店拓展按计划稳步实施。根据终端调研，产品动销情况整体反馈良好较7月更为乐观。尤其是中高端服装公司，收入仍然处于高增长阶段。今年上半年中高端女装公司主品牌收入增速均较去年同期有较为明显的提升。 3、上游纺织：相比服装公司，纺织企业成本中原材料占比较大，约为70%左右。需求方面，全球纺织服装消费不断增长，棉花作为天然织物，更加利于人体使用和穿着，受到消费者的广泛认可。供给方面，棉花受到其种植的经济效应制约，产量基本维持稳定。从供需方向上看，棉花一直处于供不应求的状态，棉价具有长期上涨的逻辑。色纺纱行业龙头之一的百隆东方拥有巨大的棉花库存，并且与上半年增加棉花储备，现存量已经足够满足公司7个月的生产所需。由于公司产品为成本加成定价，叠加色纺纱行业为双寡头垄断，公司具有行业定价权，原材料价格的上涨到下游客户的传导期大约为1-3月，故而棉价上涨，公司能够利用原有低价库存棉花进行继续生产，获得短期的盈利差。此外，鉴于卓越战略布局能力，公司已经在越南建成第一期产能40万锭的生产基地，第二期将于18和19年以每年20万锭的速度相继建成投产。受益于劳动力低廉、税收政策优惠和贸易环境良好等因素，未来公司产能将逐步往越南迁移，贸易战影响力度减弱。 4、推荐标的：比音勒芬、歌力思、百隆东方。汽车王炎学【推荐标的】广汽集团H股(2238.HK)；上汽集团(600104.SH) 一、当前宏观状况对汽车行业的影响宏观下行周期之下，对于可选消费品，更关注“滞”而不是“涨”。当前市场对宏观经济预期悲观，汽车行业首当其冲。但是市场对汽车行业悲观预期过四川惠民惠农领域违纪违法人员限期说清问题
度反应，优秀公司存在被错杀的机会。二、投资机会：广汽集团(2238.HK)重点关注；上汽集团(600104.SH)保持关注 1、汽车寡头趋势加速，广汽有1-2年成为寡头的可能性。靠量增长的公司压力较大，依靠价格增长的企业(广汽单车价格持续上升)在当前宏观情况下发展更稳健；叠加广汽丰田未来4个月预计销量增长40-50%(CH-R等日本爆款车型的引进，7月份出货)。在高质高价的带动下，广汽表现会很稳定。 2、当前广汽集团估值足够低，预计全年业绩能达到12-13%的增长。2018/2019年EPS 预测为1.56/1.87 港元，维持目标价 18 港元，预计股息率较高达7%。 3、市场对进口高端车降价挤压自主品牌空间的担忧被证伪。据调研，面对关税，宝马做法是将产品全线提价，为分担美国进口宝马提价的压力。不降反升的情况超出市场预期，预计随旺季来临将缓解市场悲观预期压力。

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