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1政策的不确定性

2019-03-18 09:52:24

近期，在美上市互金概念股的表现整体疲软。其中，趣店股价再创历史新低，从百亿市值辉煌到跌破发行价58%只用了半年时间。为何互金企业在美国市场没有得到投资者相应的认可，上市P2P公司的表现又是如何？

互金概念股表现整体疲软自2017年下半年起，美国资本市场掀起中国互联金融热潮，趣店、乐信、拍拍贷、和信贷、融360等多家国内知名互金企业赴美IPO，9亿美元的融资金额更是使趣店成为去年规模最大的中资IPO。

但就目前的二级市场表现来看，中国互金概念股在最近两个季度的表现总体疲软，一些赴美上市企业的股价已经跌至发行价之下。

IPO的火热与二级市场的表现形成较为鲜明的对比，对此，我们认为主要缘于两个不确定性：

1 政策的不确定性

政策无疑是互金企业面对的最大不确定性。回顾历史，无论是2016年8月《络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，还是去年末的141号文《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》。重要政策文件的出台势必对络贷款市场造成冲击，从而影响已经登陆资本市场的平台。

以141号文为例，其出台后对所有络信贷领域的互金公司造成冲击，短时间内股价出现超调。但由于投资者对于平台的预期已经产生变化，所以在短期之内，股价很难有大幅反弹的空间。

因此，对于P2P备案延期，我们认为一定程度上也不利于上市P2P在二级市场的表现。政策落地的推移代表着不确定性的增强，从定价的角度而言，这意味着P2P平台的贝塔系数变大、市场风险增加，估值水平受到影响。

2 成长的不确定性

互金企业在上市前，往往有骄人战绩，营收、利润往往以数倍增长。但我们观察到一些互金企业在上市之后，增长速度出现放缓，预期与现实之间的缺口被不断放大。

加上外部的政策冲击，互金企业在成长上的不确定性在不断增加。

其中，趣店摒弃此前的核心业务，从消费信贷转型至汽车消费金融，从轻资产转型向重资产、从线上转至线下，其不确定性更强。

我们编制的“互联金融信贷等权指数”显示，趣店上市是一个重要的分水岭，其股价的波动带动指数整体下挫。叠加141号文、贷备案延期的影响，我们认为该指数在短期内难有大幅上行空间。

具体而言，政策的不确定性以及投资者预期的变化不利于企业的二级市场表现，对于高贝塔的企业，投资者将要求更高的回报率（折现率）进一步压低企业估值。P2P通过备案提升企业估值水平的愿望在短期内或无法实现，未来股价的增长将更多得依赖于业绩增长。

上市P2P平台2017年经营一览趋严的监管使劣质玩家淘汰，业务转型、地方窗口指导以及违规业务的存量消化使一些平台的规模增长放缓。纵观2017年，贷行业的发展正在逐渐回归理性。

在2017年初，行业单月成交量的同比增速接近70%，但随后进入区间震荡并于去年底出现历史上首次同比下滑。我们认为，在备案之前，行业成交量很难有趋势性上涨的机会。业务合规、理性发展、行业集中或是2018的业界生态。

目前，贷行业正处于去伪存真阶段，强者恒强、Flight To Quality的逻辑开始越发清晰。在行业规模增速下滑的同时，头部平台的市场份额仍然在不断增长。

在上市平台中，宜人贷、和信贷的市场份额在2017年增长迅速。其中，宜人贷的市场份额从去年初的1.27%增长至2.19%；受上市品牌效应的刺激，和信贷的市场份额也从0.21%增长至0.46%。

拍拍贷与信而富的市场份额在去年大部分时间内保持上行，但受去年末141号文的影响，其份额在短期内大幅下滑。当时，为了应对政策冲击之后借款人的逆向选择和道德风险，平台在审批贷款时更加审慎且主动下调过件率，12月的成交量出现大幅下滑。

由于141号文的影响，拍拍贷、信而富在2017Q4的成交量出现环比下滑，其中拍拍贷的降幅较为明显达到16%。

不过，现金贷整顿的冲击在春节之后开始消退，我们观测的多个具有相同业务的平台的成交量在近期出现反弹。对于两家受到波及的上市公司而言，今年一季度的成交数据将继续保持疲软，但二季度或有较为明显的提升。

全年数据方面，四家上市平台的核心数据表现强劲。

宜人贷：实现净收入55.43亿元，较2016年增长71%；净利润13.72亿元，较2016年全但是唯美年增长23%；促成借款总额达到134.39亿元，较2016年同期增长95%。

和信贷：2018财年第三季度(对应自然年2017Q4)单季促成借款总额同比增长187.1%，达3.9亿美元（26亿元）;净利润达2,690万美元（1.8亿元）。

拍拍贷：实现营收38.96亿元，同比增长222.3%；净利润为10.82亿元，同比增长115%；全年累计促成借贷总额达到656亿元，同比增长229.9%。

信而富：2017年实现净收入 8770万美元（5.87亿元），同比增长57%，促成贷款总额达到33亿美元（220亿元）。

但在强劲的业务数据背后，我们也发现些许波动，拍拍贷在2017Q4的单季净亏损超过5亿元。在去年底短暂的信贷衰退周期中，借款人违约率一时陡增，对此，拍拍贷对衍生品定价中的折现率进行上调（与预期违约率相关）导致其金融衍生品的公允价值产生大幅波动，从而造成巨额亏损。不过，公允价值变动类似一次性计提，对未来的业绩不造成影响。

对于2018Q1，我们继续维持之前的观点，141号文对整个络信贷市场的冲击仍存，其中拍拍贷和信而富受到的影响较大。但鉴于市场已经重回平稳以及季节效应的消除，4家平台在今年二季度的业务指标将会出现一定增长。

合规先行，业务调整随着141号文的下发以及整改验收的推进，上市平台在近期对其业务进行了较多的调整，主要体现在收费模式、费率、风险保障机制等方面。

宜人贷、拍拍贷、信而富三家上市公司对风险保障机制做出调整，原有的质量保障计划全部被取消。宜人贷引入了PICC的履约险和第三方担保，拍拍贷与中合担保展开合作，信而富则引入风险平衡策略使出借人共同承担风险、共同分享收益。

借款综合成本方面，141号文再次明确P2P的综合借款成本应该符合民间借贷的相关要求，利率上限的划定使平台对此前的定价做出调整。

其中，宜人贷对贷款利率上限做出小幅下调（39.5%→36%），对业务总体影响较小。拍拍贷与信而富此前经营的是具有“现金贷”特征的信贷产品，年化综合费率较高，141号文出台平台对产品的定价和收费模式做出调整。

但在综合费率下调之后，平台从单位贷款中获得的经济效益（服务费/贷款金额）将减少，这势必在未来的业绩中逐渐体现。

P2P贷款的经济实质正如上文提及，费率、收费模式等因素都会影响P2P贷款经济效益的大小和分布。在此，我们将对每笔贷款的经济实质进行分析，并探讨收费模式、服务费率、出借利率与平台、借款人、出借人之间的关系。

对于P2P而言，收入来源包括贷款撮合服务费、出借人服务费（利息管理和服务费）以及其他费用（债权转让、催收费用等）。其中，平台向借款人收取的贷款撮合服务费是收入的主要来源，以上市的四家P2P平台为例，在2017Q4，其占总收入的比重均超过90%。

一般而言，借款人的综合成本包括出借人利息、平台贷款撮合费以及信用增强的相关支出，如缴付的质保专款、风险准备金、担保费和保费等。平台从服务费确认到净收入过程中，还需要剔除相应的风险准备以及获客激励。

以宜人贷与和信贷为例，两者均为借款人提供期限较长、额度较高的信贷服务，进件条件和综合费率也接近。不过，由于两者在收费模式、信用增强（质保计划 vs 履约险）以及对于收入的会计处理上（线下渠道费用的计算）存在差异，所以两者促成单位贷款所产生的经济过程和效益略有不同，但每笔贷款背后的经济实质基本一致。

我们认为，一家P2P的财务和业务实力主要由以下几个因子驱动：

成交量：成交量是驱动营业收入增长的直接因素，对于其他从事信贷业务的金融科技企业而言，成交量也是判定其成长能力的重要因子。而且，从效率的角度来看，成交量在高速增长时容易产生规模经济效应，即平台运营成本的边际增长减少，盈利能力增强。

综合借款成本：P2P平台税前利润的粗略公式=借款利率-出借利率-信用增强费用-运营费用。我们认为P2P的借款利率与信贷市场的环境（流动性、基准利率）弱相关，与平台借款人的信用质量强有关，这主要与平台的资产类别（信贷/抵押贷）、风险偏好、风险策略、出借利率有关。

出借利率：出借利率与行业集中度、平台知名度和投资人活跃度正相关。一般而言，份额高、品牌强、流动性充裕的平台一般具有较强的定价权，即平台的出借利率较低，吸引的是风险偏好较低、黏性较强的投资人。在海外的一些研究中，往往将“出借利率”定义为平台的“融资成本”（funding costs）。虽然P2P是贷款信息中介，但从每笔贷款的经济实质来看，出借利率和融资成本是等价的。即大平台可以凭借“品牌信用”获得更低的“融资成本”，增加“利差”获得更高利润。

服务费率：服务费收入主要由平台缴费方式和借款人质量决定。在目前的P2P市场，投资人的出借利率一般为固定利率，借款人的信用质量、融资成本间的差异主要体现在服务费率上，服务费率的分级使平台实现风险定价。就纯粹的P2P业务模式而言，出借人应该承担借款人的信用风险，风险和收益应当匹配。但在国内的P2P模式下，平台往往引入风险准备金\质保\担保\保险的增信机制，投资人几乎不承担借款人的信用风险。所以，在定价上体现为出借人获得固定收益、平台获得浮动收益。

缴费方式：缴费方式的不同会影响平台的现金流和当期收入。只收取前期服务费的平台，平台收入能在T+0确认，是得现金流、得利润的双赢收费模式。分期缴费模式下，大部分收入被递延到未来的分期偿付过程中，当期只能确认一小部分收入，对于单件金额较大、期限较长的平台而言较为不利。

以宜人贷为例，上业务（服务费部分通过分期缴费）比例上升之后，其服务费/促成贷款比例出现下降。如果严格按照141号的约定不收取前期服务费，那将对这类平台的经营提出挑战。就算使用新的会计准使分期服务费提前确认，但平台的现金流压力仍然存在，还需面对借款人违约后服务费损失的问题。

为了研究不同收费模式对平台、借款人、投资人的不同影响，在此，我们模拟了一个贷款案例以进行解释。

1 前期缴费模式

在前期收费模式下，平台在T+0时确认所有服务费收入以覆盖初期撮合贷款的成本，并从中获得利润。这种模式下，由于收入在贷款撮合成功后一次性确认，如果借款人在后面出现违约，在风险完全转移的前提下（利润采用保险、第三方担保）平台收入不会受到任何影响。

由于该收费模式完全向平台倾斜，故在去年现金贷热潮中被平台广泛使用，使平台获得巨额的风险调整前回报。

对于从事大额长期信贷的平台而言，每笔贷款具有期限长、获客成本高的特征，收取前期服务费可以覆盖初期高昂的获客成本并产生现金流用于日常经营。如果大额长期的信贷业务采用完全的分期缴费模式，那大部分收入将被递延，平台日常经营的现金流压力较大。

2 分期缴费模式

分期缴费下，借款人的到手金额与合同上一致，月供相比前期缴费模式稍高。平台的服务费被分摊到每个月的还款中，所以借款人每个月的还款当中包含出借人本息和平台服务费两部分。

我们的案例中，投资人每个月收到的本息依然是884元，平台则收取81元的服务费为。分期缴费模式下，平台收取的服务费总额比前期缴费模式稍高（972 VS 842），但在现金流折现模型下两者的现值是等价的。同时分期收费模式下平台将承担借款人的信用风险，即借款人违约后无法缴纳剩余期限内的服务费。

3 集中缴费方式

分期缴费模式虽然完全符合141号文的规定，但其弊端也十分明显。故一些平台对产品的收费模残缺式做出调整，将其服务费集中在还款的第一个月或者前两个月收取。